• 前言

在智能手机销量下滑的大背景下，苹果、小米、传音业绩却逆势增长，原因几何？消费电子行业，属于得“用户者”得天下。而要深度绑定用户，除了需要丰富产品品类拓展更多用户、持续不断的创新外。还需深刻洞见消费者内在痛点与需求，积极拥抱客户消费习惯变化。

• 三大龙头业绩集体超预期

1、2020年披露财务数据

2020年10月30日，苹果公司发布2020财年年度报告，2020财年实现营业收入2745.15亿美元（折合人民币18700.24亿元），同比增长5.5%；实现归母净利润574.11亿美元（折合人民币3910.8亿元），同比增长3.9%。

2021年4月26日，小米集团发布2020年年报，2020年其实现营业收入2458.66亿元，同比增长19.45%；实现净利润（经调整后）130.06亿元，同比增长12.78%。

4月27日，传音控股发布年度报告，2020年实现营业收入377.92亿元，同比增长49.1%；实现净利润26.78亿元，同比增长49.07%。

2、从智能手机出货量数据来看：

苹果公司——2021年Q1苹果手机全球出货量0.552亿部，同比增长50.4%；全球智能机市场份额16%，同比提升2.7%，排名第二。

小米集团——2021年Q1小米手机全球出货量0.486亿部，同比增长65%；全球智能机市场份额14.1%，同比提升3.4%，排名第三。

传音控股——根据中信证券估算，2021年Q1智能机出货量约为1870万部（同比基数约900万），全球智能机市场份额约为5.41%；功能机出货量约3280万部。

3、从机构一致预期收入来看：

苹果公司——2021-2022财年，金融机构一致预期收入规模大约为3475.67亿美元、3706.01亿美元、3972.56亿美元，预期同比增速分别为26.61%、6.63%、7.19%。

根据其历史三年一季报收入（对应苹果财年为二季报）占全年收入的平均比重（22.19%）计算，一季报其收入需达到771.25亿美元左右，同比增长32.26%，才能符合市场预期。

根据其公布的2021财年二季报数据，其二季度（对应2021Q1）实现营业收入895.8亿美元，同比增长53.6%，超出市场一致预期。

小米集团——2021-2023年，金融机构一致预期收入规模大约为3294.66亿元、4031.14亿元、4761.18亿元，同比增速分别为34%、22.35%、18.11%。

根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比重（20.38%）计算，一季度其收入需达到671.45亿元左右，同比增长35.1%，才能符合市场预期。

根据其公布的2021年一季报数据，其一季度实现营业收入768.82亿元，同比增长54.7%，也超出市场一致预期。

传音控股——2021-2023年，机构一致预期收入规模大约为482.75亿元、609.41亿元、815.19亿元，同比增速分别为27.74%、26.24%、33.77%。

根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比重（17.14%）计算，一季度其收入需达到82.74亿元左右，同比增长46.57%，才能符合市场预期。

根据其公布的2021年一季报数据，其一季度实现112.52亿元，同比增长99.34%，超出市场预期。

• 主营业务分析

体量方面，以2020年收入为例，换算成人民币对比，苹果公司（18700.24亿元）>小米集团（2458.66亿元）>传音控股（377.92亿元）。

从收入结构来看，目前几家公司均以硬件产品销售为主。我们分别来看：

苹果公司——收入主要来源于产品（2207.47亿美元，占比80.41%）和服务（537.68亿美元，占比19.59%）。

其中，产品收入主要来源于iPhone（1377.81亿美元）、Mac（286.22亿美元）、iPad（237.24亿美元）以及可穿戴/家居及配件（306.2亿美元）等的产品销售。需要注意的是，可穿戴/家居和配件收入占比逐年提升，而iPhone销售收入近年来总体呈下降趋势，但仍然是苹果公司的主要收入来源（占比50.19%）。

此外，服务（包括广告、AppleCare、数字内容和其他服务）所带来的营业收入近年来占比也在不断提升。

小米集团——收入主要来源于智能手机（占比61.9%）、IoT与生活消费产品（主要指扫地机器人、智能电视及笔记本电脑等，占比27.4%）、互联网服务（占比9.7%）以及其他业务（占比1%）。

与苹果公司类似，小米集团互联网服务业务收入占比近年来也呈逐步上升趋势。2020年互联网服务收入237.55亿元，主要由两部分构成：127亿元来自于广告服务，110.55亿元来自于增值服务（指游戏分发业务和其他）。

得益于小米生态链品类的不断导入，小米集团近年来IoT与生活消费产品占比逐年提升，而智能手机业务占比呈逐年下降趋势。2020年手机业务占比回升，主要得益于抢占了部分华为市场份额，以及中高端手机占比提升所带来的ASP提升。

传音控股——收入主要来源于手机业务（占比94.96%），此外，还包括2.92%的其他主营业务（主要包括3C配件和家电以及移动互联网服务）和2.12%的其他业务（租赁收入）。

其中，手机业务收入主要来源于智能机业务（占总收入比重77.74%）和功能机（占总收入比重17.22%）。

与苹果公司（收入主要来源于美洲、欧洲、中国等地区）和小米集团（收入主要来源于中国、印度等）不同的是，得益于新兴市场（主要为非洲，此外还包括南亚、东南亚、中东和南美等）近年来经济的快速发展，以及通信基础设施的不断完善，传音控股来自智能手机的业务占比近年来不断提升。

• 成长性分析

从近几个季度收入增速变动情况来看，2018年整体下滑，而2020年开始复苏。2018年整体增速呈下降趋势，主要是受全球智能手机出货量下降影响较大。2020年增速开始回升，2021年一季度更是创下新高。其中，苹果公司和小米集团主要是受5G手机新机型推动，同时在海外高端市场上挤占了部分华为份额；传音控股则主要是由于新兴市场的开拓带来的收入增长。

从增速上来看，传音控股>小米集团>苹果公司。造成差异的原因，主要是源于各自业务基本盘不同：

苹果公司——收入主要来源于欧洲和美洲地区。由于这部分地区经济比较发达，智能手机渗透率已高，智能手机市场已趋于饱和并逐渐转为存量市场，因此整体增速不高。

小米集团——国内和国外收入几乎平分秋色，2020年境外收入占比49.78%，其中境外收入主要来自于印度市场。由于南亚市场智能手机渗透率较低，加上近年来经济发展较快，因而来自境外的收入增速远高于国内。（对于小米占据的市场，我们需要持续跟踪研究，因从市场来看，向上打可以有高端手机提升空间、向下打可以抢占印度等发展中市场，增长路径阶梯较多） 

传音控股——收入主要来源于非洲市场，2020年占比60.7%。由于近年来非洲经济持续发展，通信基础设施逐步完善，智能手机渗透率快速提升。

五、产品竞争力分析

1、毛利率方面——苹果公司>传音控股>小米集团。差异主要来源于各自的产品策略不同。

苹果走的是“高端”路线，聚焦全球高端机市场，凭借其精良的做工和流畅的操作系统，更能获得技术和品牌溢价；而小米走的是“高性价比”路线，坚持低毛利定价策略，做“感动人心、价格厚道”的好产品，致力于做大众的品牌。

需要注意的是，虽然传音控股定位于广大发展中的下沉市场，但是由于其产品采购原材料相对廉价，同时产品售价采取固定比例加成模式（约为20%），因而其毛利反而比小米还高。

从趋势上看，苹果公司毛利率变动十分平稳，基本维持在38%左右。充分体现了其对产业链的掌控能力，可以将成本变动转移给产业链上下游，维持自身稳固的毛利。

小米集团毛利率稳中有升，一方面是由于毛利较高的IoT与生活消费产品业务占比提升；另一方面则是由于高端机市场的不断突破，打破原有价格区间，手机业务整体毛利率也有所提升。

传音控股相对而言毛利率波动比较大，且近两年毛利率有所下降，主要由于其产品成本端主要为人民币计价成本，而产品售价以美元计价，因而受汇率波动影响较大。

• 净利率方面

需要注意的是，根据小米集团年报，2020年小米集团硬件综合税后净利率小于1%，再一次兑现了“硬件综合税后净利率永远不超过5%”的承诺。

此外，尽管传音控股毛利率较小米集团高出不少，但就净利率而言整体相差并不大。造成差异的主要原因在于销售费用率。

由于传音控股以非洲和新兴市场为主阵地，产品以线下销售为主。为提升品牌知名度、完善销售网络以及加大在新兴市场的拓展力度，需要在终端销售市场不断加大广告宣传及品牌推广的投入，因而销售费用率较高。

而小米集团得益于完善的线上渠道优势，线上手机出货占比较高，加上较高的品牌知名度，因而销售费用占比较低。

而从季度波动性上来看，苹果公司波动高于小米和传音。这种差异主要来源于收入的季节性波动，每年四季度收入增加较多，摊薄了运营费用，因而净利润较高。而小米集团和传音控股由于收入的季节性波动不太明显，因而净利率波动相对较少。

• 资本支出分析

从资本支出角度来看，2020年小米集团资本性支出占收入比重为4.8%，远高于苹果公司的2.66%和传音控股的0.84%。