“在与沽空机构对抗过程中，他们在暗处，我们在明处。”——科通芯城董事长康敬伟。
两次沽空，三天暴跌，83亿港元市值蒸发。科通芯城在与做空机构的过招中付出了惨痛的代价。
6月1日，遭遇做空机构狙击的第三个交易日，科通芯城（0400.HK）仍未挽救股价下跌。截至收盘报4.37港元，跌幅达26.92%。
这是继5月22日下午2点烽火研究发布针对科通芯城的做空报告后，科通芯城股价连续第三个交易日大幅下跌。此前，5月22日和5月31日，科通芯城股价已分别下跌22%和23%。
沽空前，科通芯城市值148.2亿港元，最新市值64.75亿港元，市值两日半蒸发83.45亿港元。
21世纪经济报道记者试图按时间轴，还原这场科正在发生中的科通芯城“攻防战”。
烽火狼烟 ：做空粉墨登场——5月22日下午2点
5月22日下午2点左右，科通芯城狙击战打响。
一家名为烽火研究的机构发布了一份名为《科通芯城（400.HK）横跨 10 年的世纪骗案》的做空报告。
在报告中，烽火研究表示，“经调查发现，科通芯城不但夸大收入及净利润，其线上平台Cogobuy.com 及所谓的“中国最大的硬件创新平台”硬蛋也完全是一个骗局。”烽火科技甚至在报告的末尾表示，“对比现时（5月22日）股价有 95%的下跌空间。”
烽火研究的沽空报告主要从七个方面对科通芯城进行了质疑：
1.线上平台Cogobuy.com流量近零、缺少维护更新。
2.工商档案与披露数字有重大差异，工商档案所引申的收入数字仅仅是年报披露的收入的四成。质疑科通芯城虚增收入及利润。
3. 增长率及回报率远超行业，但通过线上平台情况，质疑高增长是虚构。
4. 净利润与现金流 19 亿人民币的差距。
5. 可疑的股本回购而回购的股份大多来自数个户口，是为配合高位减持。
6.于美国上市并恶名昭彰的前身 Cogo Group，科通芯城前身Cogo Group劣迹斑斑。
7.无产业投资者问津的配售。科通芯城在 2016 年 9 月完成配售新股。虽然有大股东的保底，理论上除了在大股东破产的情况下投资者才会得亏损，但该次配售仍然认购不足，更没有任何产业投资者的认购，显示了产业投资者对科通芯城悲观的态度。
（关于第一份做空报告的详细主要内容可见本文最后。）
科通芯城披挂迎战之一：紧急停牌——5月22日下午2点49分
5月22日，在报告发布后，科通芯城股价随即大跌，从9.85港元下跌至7.8港元后临时停牌，当日跌幅达到22%。
对手已经出招，科通芯城不得不接。
5月22日下午，科通芯城发布短暂停牌公告称，公司股份已自5月22日下午2时49分起于香港联交所短暂停牌。
公告称，公司现正就该报告寻求专业意见，将以澄清公告的形式回应烽火研究进行的虚假指控，公告将尽快刊发。
科通芯城同时表示，烽火研究可能在公司的股票中具有投资，可以通过股价变动而获得巨大利益。
科通芯城披挂迎战之二：开紧急电话会议 向公安报警——5月22日下午4点
“在与沽空机构对抗过程中，他们在暗处，我们在明处。”科通芯城董事长康敬伟说。
目前已经向深圳警方报警，康敬伟称。
5月22日，下午4点，科通芯城召开了紧急电话会议澄清“烽火研究”沽空机构报告内容，董事长康敬伟在高铁上组织了电话会议。
据《证券时报》引述官康敬伟回应, “终于收到第一份沽空报告”, 认为对方假装研究机构设于国内,公司已经第一时间向深圳警方报案,同时会坚定进行回购。
《经济观察网》5月22日晚间的一则报道中描述了电话会议的情形：
下午4点，科通芯城召开紧急投资者电话会议，董事长康敬伟表示，公司此前已经预料到会有机构针对科网股进行做空，目前已经向深圳警方报警。
“我相信如果这是一家真正中国国内的做空机构，或者有中国人参与，我相信警方会很快有结果。” 康敬伟说。
康敬伟在会议中说，公司的订单来源多样化，可以通过微信、传真、网页与邮件等等多个方式下单，公司在2014年7月上市时，已经有60%的订单需求来自移动端，并不一定全部通过网站。
“中兴、比亚迪等很多中国知名的大企业都是我们的客户” 康敬伟说，公司的供应商来自世界500强企业。
“虽然cocobuy.ocm是个网页，但我们客户所有的订单和流量(不一定)要经过这个网页的。我们通过影响企业的关键人，去影响对方企业的采购，我们所理解的电商，是数据而不是在网上下单这样一种形态，” 康敬伟说。
“在与沽空机构对抗过程中，他们在暗处，我们在明处。他们使用的数据与资料不需要任何严谨考虑，比如没有证明他们是从哪里获得我们的工商信息，因为很简单，所有工商数据如果是公开信息，难道我们的审计师连这点都不知道吗？” 康敬伟反问道。
康敬伟在会议中表示，对沽空报告回应的方法很简单，下午两点钟事件发生，公司四点面向公众开会，会议结束后，公司会和审计师一起，通过对数据的验证，告诉大家数据的真实性。
科通芯城披挂迎战之三：再开电话会议 合作伙伴声援——5月23日晚
5月23日晚间，科通芯城再次组织了面向投资者和媒体的电话会议，并邀请了主要客户和供应商来对质疑进行澄清。
据悉，搜狗CEO王小川、博通高级渠道总监Frank Liang、前奇虎360副总裁沈海寅、海信宽带销售负责人、华三集团供应链负责人等科通芯城的部分合作伙伴，参会详谈了与科通芯城之间的业务合作。
据《证券时报》报道，电话会议中，华三集团供应链负责人表示，华三与科通芯城之间有超过十年的合作关系，双方合作愉快。
海信宽带销售负责人称，两公司合作将近八年时间，科通芯城是海信宽带光模块、机顶盒产品所需芯片的战略供应商。
科通芯城的上游公司，美国博通高级渠道总监Frank Liang表示：“博通的业务在中国有很重要的一部分是通过代理商销售，博通在中国有三家代理商，科通芯城是最主要代理商，双方自2001年开始合作，交易主要发生在中国香港，科通芯城是博通在中国市场的重要合作伙伴。”
搜狗CEO王小川也参加了电话会议，事实上搜狗与科通芯城并无直接合作。王小川表示，他与科通芯城接触多年，对这个事有一些了解，他认为用B2C的流量标准来看科通芯城的网站，是有失偏颇的。
科通芯城披挂迎战之四：发澄清公告 逐条反驳做空指控——5月29日23点
5月29日晚间，经过近一周的准备，科通芯城公布了澄清公告。针对烽火研究的七方面质疑做了一一澄清和反驳。并公布股票将于5月31日复牌。
第一是关于沽空机构提到国家工商管理总局与公司披露数字的重大差异，科通芯城回应指，主要由于集团的大部分交易在香港进行并以美元结算，且入帐为于香港产生的收入。与此同时，集团于内地拥有11间营运附属公司，而沽空机构仅引用6间附属公司的工商档案，具误导性。根据公司的财务报表，截至2014年、2015年及2016年度，在香港产生的收入比重分别为96%、94%及92%，余下均为在内地产生的收入。
第二是关于报告指出集团的线上平台从不更新、无法浏览一周及流量接近零的指控。科通芯城回应指，报告恶意把最低的每日人次，说成是每月人次，而实情是集团平台每月估计人次是21万，为报告所说的5400人次的39倍左右，并且远高于该报告引用的其他据称同行公司，例如万联芯城(xlxmall.com)及硬之城(Allchip.com)。就Cogobuy.com网站“从不更新”方面，亦为错误及具误导性。公司持续更新数据库，更新的内容包括最小存货单位、关键人士联络方式及其他交易数据等，当有新的产品线，也会及时更新网页，但该等更新并不影响首页。因此，遵循许多网站的做法，公司已保持Cogobuy.com的首页及布局一致。至于网页运营故障，乃系统升级及加密所致，而绝大部分网页于大多数地区仍能全面运行，公司已联繫服务提供商并已解决问题。
第三是关于财务表现远超同行。科通芯城强调，“社交+O2O”为公司经营的独特业务模式，因此，难以作出任何直接比较。
第四是关于净利润与现金流19亿元人民币的差距方面，主要由于营运资金变动扣除收购的影响所致，并可全面对帐及已于公司年报披露。
第五是关于“可疑的股本回购而回购的股份大多来自数个户口”，公司回应指，进行的股份回购符合上市规则的所有适用规定，通过独立第三方经纪人(包括中信建投(国际)证券有限公司及海通国际证券有限公司)下达的指示进行的场内股份回购。
第六是关于“于美国上市的前身Cogo Group”，公司称业务的历史及发展已于招股章程内详细载列。公司相关前身业务的若干实体，由康敬伟于2012年以7800万美元从优创收购，而公司于2014年上市后，康敬伟逐渐抽身优创的事务，不再持有优创任何权益。
第七是关于“股份配售认购不足且无产业投资者认购”，公司回应配售乃针对若干大型独立机构投资者，而并非产业相关投资者，完全忽略有些公司可能并不希望可能存在竞争的人士成为其股东的事实。
最后，科通芯城表示，已向深圳警方报案，以及保留对该报告作者采取法律行动的全部权利。科通芯城又提到，愿意邀请烽火研究以及其调研总监到公司参观，以更好地了解公司战略、业务布局及经营状况。
烽火狼烟再起：做空狙击第二波来袭——5月31复牌当日凌晨
或令科通芯城没有想到的是，在5月31日（复牌当日）凌晨，对手烽火研究针对科通芯城的澄清公告再度发布报告，进行了反驳。
烽火研究在《科通芯城（400.HK）横跨 10 年的世纪骗案-第二波》中，再次就第一份沽空报告中的七个方面质疑进行了阐述以及就科通芯城的澄清报告内容进行了反驳。
以下为第二份做空报告中的部分内容。
烽火研究否认“恶意把最低的每日人次说成是每月人次”。烽火研究指出，科通芯城澄清公告中所指的“公司大部分商业需求均来自手机应用程序”中的“手机应用程序”是微信内一个名为“芯云”的官方服务账号，进一步指出微信官方服务账号产生216.5亿元的总商品交易额令人难以信服，并指出该账号缺少日常维护，部分功能混乱，以及帖子阅读数量少。
烽火研究质疑如果科通芯城仅仅是一家线下分销商，它又如何拥有此等高速增长率及如此大量中小型客户的业务？最重要的是，为何科通芯城可以享受极高估值而其可比公司市盈率仅在 10 倍左右？随后，烽火研究再度质疑了科通芯城收入中的中小型客户的真实性。
在烽火研究看来，科通芯城的澄清公告中并未解释净利润和调整后的现金流有接近 19 亿元人民币的差异的原因，而是列出” 经营活动所产生非一般公认会计准则净现金”的数字，并说明该数字为 2.854 亿元人民币，与审计报表上的经营活动所用现金净额有 8.549 亿元人民币的差异。烽火研究质疑为何公司虽然多番强调审计报表的作用，但反而不采用经审计的数字，而采用一个未经审计的”非一般公认会计准则”数字。
科通芯城最后决战：大股东提议派息——5月31日上午8点
5月31日上午八时，科通芯城再度公告称，考虑发放半年年度股息或全年度股息。公告披露，公司控股股东、执行董事长官康敬伟已通知董事会，考虑宣告就截止2017年6月30日6个月或2017年12月31日12个月的财政年度发放半年度股息或全年度股息。
科通芯城错过最佳反击时机？
5月31日科通芯城（复牌，股价一度涨5%，但好景不长，股价很快就迅疾跳水，午后跌幅一度高达25%，盘中低见5.75港元/股。截至收盘，股价为5.98港元/每股，跌幅为23.33%。
6月1日，科通芯城股价继续下跌，截至收盘报4.37港元，跌幅达26.92%。至此，科通芯城股价在遭遇沽空报告后已经连续三个交易日大幅下跌。
沽空前，科通芯城市值148.2亿港元，最新市值64.75亿港元，市值两日半蒸发83.45亿港元。
一位北京地区的投行人士表示，科通芯城股价5月31日和6月1日的连续下跌，是因为澄清报告的力度不够，没有向市场充分就质疑内容澄清，反驳的理由也不足够充分。
“科通芯城错过了一次最好的反击机会。”该投行人士表示。
值得一提的是，目前仍有机构后市看好科通芯城。富瑞发表研究报告指出，科通芯城的回应是令管理层早前的说法更合理。沽空报告中主要的一点为科通芯城的收人与国家工商行政管理总局(SAIC)的备案并不吻合。而毕马威的一份报告显示集团92%的收入是源于中国以外地方，即不在SAIC的备案的记录内。富瑞给予科通芯城“买入”评级，目标价15港元。
（完）
第一次做空报告主要内容：
1.一个从不更新、无法浏览一周及流量接近零的线上平台
从4月18日至4月26日，Cogobuy.com 一直无法浏览更无任何维护。独立的网页流量及排名提供者均显示 Cogobuy.com 及硬蛋网相比其对手在流量排名靠后。Cogobuy.com 自 2014年上市起鲜有更新，并充满漏洞和错误。所谓的创业家物联网平台硬蛋网充满看似由内部员工所伪造的假项目。
2.工商档案与披露数字有重大差异
烽火研究取得了科通芯城的工商档案，并发现其工商档案上的收入数字与年报上披露的收入数年有重大差异。工商档案所引申的收入数字仅仅是年报披露的收入的四成。质疑科通芯城虚增收入及利润。
3.表现远超行业，增长率及回报率也是同行望尘莫及
科通芯城的股本回报率近四年来一直在 20%左右，远高于同行及很多的其他行业。其收入和净利润的增长率也是远胜同行。科通芯城指出其高增长率是因为线上平台的一站式服务带动，但烽火研究质疑线上平台只是一个骗局，质疑高速的增长是虚构的。
4.净利润与现金流 19 亿人民币的差距
即使在净利润的高速增长下，公司的经营现金流大多是负数及远少于净利润。从 2011 至 2016 年，科通芯城的净利润总额为 12.3 亿人民币，但其调整后经营活动所得现金仅为负 6.7亿人民币。相差的 19.0 亿人民币大多是由贸易及其他应收款与存货组成，而贸易及其他应收款与存货的增长率比净利润的增长率还要高。科通芯城的前身，Cogo Group 亦有类似的现象。
5.可疑的股本回购而回购的股份大多来自数个户口
公司一直使用高价回购股份作为回报股东的借口，但CCASS 的分析显示大部份的股份回购其实只是来自数个户口。这些户口究竟与科通芯城的控股股东有什么关连让人高度怀疑。烽火研究质疑高价股份回购是用来协助控股股东的友好人士高位减持。
6.于美国上市并恶名昭彰的前身 Cogo Group
大部份今天科通芯城的资产也是来自其前身 Cogo Group。Cogo Group 于 2004 年于美国纳斯达克借壳上市。其后控股股东在 Cogo Group 业绩蒸蒸日上时从 72.6%减持至 32.4%。我们在期间发现众多可疑的交易来将现金从上市公司转移。经历多番资产剥离，今天 Cogo Group 尚在极度不流通的美国场外柜台交易系统(OTCBB)中进行交易，股价更低于 0.1 美元，不足当年历史高位的百分之一。
7.无产业投资者问津的配售
科通芯城在 2016 年 9 月完成配售新股。虽然有大股东的保底，理论上除了在大股东破产的情况下投资者才会录得亏损，但该次配售仍然认购不足，更没有任何产业投资者的认购，显示了产业投资者对科通芯城悲观的态度。
21世纪经济报道
2017-06-02 09:14
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