TWS产业链中游ODM厂现状

 

　　2016年以来苹果TWS耳机点燃整个市场热情，各路玩家竞相进入TWS产业链，无论是从终端消费快速增长还是从TWS精密组装厂的订单看，市场都是异常的火爆，ODM/OEM厂处在整个TWS产业链的中游，虽然ODM/OEM厂附加值不如其上游的核心零部件高，但是其是中国厂商参与度较高，行业空间上千亿的一个赛道，我们不能忽视。
 

　　ODM/OEM代表公司财务分析

 

　　这里我们仅选取上市企业作参考，并从财务指标分析角度看看目前ODM/OEM厂商的经营情况以及竞争格局。我们选取立讯精密、歌尔股份、佳禾智能、朝阳科技、卓翼科技、瀛通通讯六家企业2020年H1作横向对比。
 

　　成长能力：

 

　　成长能力看这六家企业的营业收入差异挺大，立讯精密遥遥领先达到70%以上，除去佳禾智能负增长外其它厂商保持中高速增长，佳禾业绩下滑主要原因是客户集中度太高，第一大客户哈曼销售受到海外疫情的影响，直接导致佳禾订单急速减少。净利润增速维度看ODM/OEM厂商两极分化严重，切入苹果产业链的立讯精密与歌尔股份大幅增长，其它厂商基本处在大幅下滑的状态下。目前这个赛道从财务角度看竞争格局非常稳定，立讯、歌尔作为绝对龙头企业存在，不论是从产能还是技术工艺角度，短期内其它玩家很难威胁它们的蛋糕。

 

　　盈利能力：

 

　　盈利能力我们从ROIC（投入资本回报率）的角度看，这样可以直接看出企业是价值创造还是价值毁灭，目前国内银行的一年期定期存款利率是1.75%，对比这六家企业投资资本回报率。佳禾智能、卓翼科技的盈利还没有银行的一年定期存款利率高，对于股东而言，投资回报没有去银行做定期存款回报高。2020年上半年虽然TWS行业极其火爆，但受疫情的影响，很多中游ODM/OEM厂商受到严重影响，可以预见的是，随着疫情逐步得到有效控制，后续的三季度与四季度各企业的盈利能力会有所提升。

 

　　营运能力：

 

　　从存货周转率指标上看，卓翼科技、立讯精密较高，和其他几家头部企业拉开较大差距，达到3.6次以上，佳禾智能最低，只有1.45次左右。从应收账款周转天数上看，仍是立讯领先，平均61天就收回款项，朝阳科技最久，平均收回帐需要133天，这也间接表明，朝阳对下游的话语权较弱，同时运营资金也占比过高，这六家企业综合来看，运营效率歌尔与立讯优势较为明显。

 

　　偿债能力：

 

　　从资产负债率指标上看，立讯精密、歌尔股份较高，都在50%以上，速动比率指标看也都不到1，偿债能力初看比其它四家要低很多。究其背后的原因，立讯精密、歌尔股份产业布局较为广泛，不仅仅是TWS耳机，在手机产业链也是都有涉及，二者另一个相同点则是，两家都是苹果的核心供应商。

 

　　据了解，受到苹果的TWS耳机取消耳机孔和来年新款耳机叠加影响，明年TWS新产品有望加速增长，作为供应链，快速组建新产线是当务之急。此举直接导致立讯、歌尔的资本性支出，融资需求增加，使得两家的短期负债率保持在高位。不过，可以预见的是，随着产能的逐步释放，这两家龙头企业的负债率逐步下降，偿债能力就会提升。

 

　　总结：

 

　　综合财务指标分析的四个维度，在行业高增长的同时，并意味着每个细分赛道都能躺着赚钱，同样也不意味着每个企业都能有很好的业绩增长。对于ODMOEM厂商而言，只有绑定了下游大的品牌客户如苹果、华为、小米等优质的客户业绩增长确定性才有稳定的支撑。

 

　　ODM/OEM未来发展思考

 

　　精密组装市场空间：

 

　　根据旭日大数据预计2022年智能耳机端苹果/安卓端组装市场规模有望分别达1073亿、376亿元，三年CAGR达50%/75%。

 

　　精密组装市场格局：

 

　　以智能耳机为例，主流品牌多采用ODM/OEM+IDH模式，当前苹果链关注OEM，安卓链关注ODM。苹果为全球智能耳机的领先品牌，其自身具备声学设计能力，生产制造模式以OEM为主（即苹果设计，外包OEM厂商进行生产）。而国内安卓品牌耳机的生产模式则包含ODM（具备声学设计和终端生产能力，目前兼具两者的厂商相对缺乏）、OEM和OEM+IDH（品牌厂缺乏设计能力，且无法获得ODM厂资源，故与IDH厂协作）

 

　　精密组装市场展望：行业初期高速增长阶段，三种模式均受益。

 

　　随着手机厂商推进无线化，甚至后续将智能耳机与手机进行搭售，我们判断行业仍然处于初期的高速发展阶段，包括ODM厂商如歌尔股份（承接大客户OEM以及安卓端ODM业务）、万魔声学（ODM业务）等，精密组装厂商如立讯精密（承接大客户OEM）、佳禾智能、朝阳科技、瀛通通讯等，以及IDH厂商等均将受益。其中ODM厂商具备长期声学设计积累，凭借设计+制造两大能力提供系统化服务，帮助品牌厂商实现快速产品落地，是供应链中核心角色。

 

　　未来展望：

 

　　中长期看，在品牌集中度提升、品牌厂商布局声学设计的背景下，我们认为服务手机品牌厂的精密组装公司未来更加受益，IDH+OEM模式或发展为自研+OEM以及ODM模式，重点关注ODM龙头以及绑定大客户的OEM厂商。